12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(简称《管理办法》)，对股权众筹融资的性质、众筹平台、投资者、融资者、投资者保护、自律管理等内容进行规定。这意味着，股权众筹行业的监管框架初步明朗化。

在采访过程中记者发现，之前关于股权众筹发行方式、门槛和人数限制等诸多不确定都可在《管理办法》中一一释惑，但业内人士认为，也有一些值得进一步探讨的问题，其中争议最大的是对股权众筹“非公开发行”的限制以及个人投资的门槛限制。

以私募方式非公开发行

股权众筹到底是以私募还是公募方式发行，一直是行业发展的困惑。《管理办法》明确了股权众筹是非公开发行，要满足三个条件：投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户;二是投资者累计不得超过200人;三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。

中国政法大学金融创新与互联网金融法制研究中心主任李爱君告诉中国经济时报记者，现行《证券法》第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批;未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”因此，《管理办法》不能违反上位法的条款。

虽然股权众筹的“私募特质”是必然，但天使街联合创始人刘思宇在接受中国经济时报记者采访时表示，“公开宣传”的规定值得商榷。他认为，互联网金融的内在基因就包含着传播和互联性，而且融资项目本身具有宣传诉求，众筹平台的一大特色就在于可为初创项目提供天然的早期宣传媒介。因为，在传播内容不带有利诱性，不违反非法集资的法律规定等前提下，对于项目方有利的宣传形式是应该鼓励的。

对此，大成律师事务所律师肖飒建议，“非公开发行”的手段应进一步释明。互联网与宣传的关系问题应当列举负面清单，比如某些行为属于宣传推荐怂恿，让平台可以预判行为后果。

投资人准入门槛过高

《管理办法》将股权众筹投资人的条件设定为：净资产不低于1000万元人民币;金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人平均收入不低于50万元人民币的个人。

这一设定主要参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》相关要求，基本明确了合格投资人制度，有别于坊间流传的将投资人分为一般投资人和合格投资人的方案，与业界此前呼吁更广泛人群参与的预期也有较大出入。

刘思宇表示，这一准入门槛将投资人限定为高净值人群，标准过高。“高净值人群的投资渠道本来就很多，这样的目标人群并不能有效活跃股权众筹的未来发展。提高投资人准入门槛对于小微企业融资、小微天使投资都是不利的，并且与互联网金融普惠金融的理念相背离，没有做到开放包容创新。”

他建议，可以对投资者准入条件进行适当分类，划分多层次投资人资质限定及投资准许额度，例如可以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入12万元以下、12万-50万元、50万元以上三类投资群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万元。同时将其以往投资损益记录作为附加分类标准。

但也有观点认为，并不是所有资本都适合众筹，需要具备相当的风险判断和抵抗能力。肖飒对本报记者表示，若不对投资者设定一定门槛，则风险识别能力和风险抵抗能力无从落地。但她同时建议，投资者资格门槛可适当降低，建议金融资产不低于50万元或最近三年个人年均收入不低于30万元人民币的个人即可进场参与。

股权众筹融资作为新生事物，在其风险不可知和规律不可寻的状况下，初期的高门槛设定可以理解为避免大众投资者承担与其承受能力不相匹配的投资风险，而在市场逐步走向成熟可控之后，可以逐渐放开。

证券经营机构可进入

除了上述两大争议点外，《管理办法》还对股权众筹行业的其他标准一并划定。

比如，将股权众筹平台界定为“通过互联网平台为股权众筹融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”，规定股权众筹平台要实行备案登记制，不得兼营P2P或网络小额贷款业务。同时，对股权众筹平台的准入标准进行规定，明确净资产应不低于500万元人民币，且具有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员等。

《管理办法》还规定，证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，并在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。

在监管层看来，作为传统直接融资中介，证券经营机构在企业融资服务方面具有一定的经验和优势。业内人士认为，券商做股权众筹确实可以带动整个行业的规范性发展，且具有比较优势。

那么，向“近水楼台”的券商敞开大门，是否会打破现有行业格局?

对此，刘思宇明确表示，如果真能带来股权众筹行业的理性和规范，他欢迎券商进来教育市场，且并不担心券商进入会对天使街的发展带来冲击，“我们专注于大众消费类、生活服务类的行业，比如开一家餐馆或美容美发店，这些聚焦小微商户的细分市场券商是不会去做的，对其而言成本也比较大，而这恰恰是天使街等股权众筹平台的生命力所在。”

可以让“子弹再飞一会”

11月19日，国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议上首次提出“开展股权众筹融资试点”;11月26日，中国证券业协会组织股权众筹融资中介机构座谈会。而今年以来，证监会已对股权众筹进行了数轮调研。

业内人士认为，来自高层的重视使得监管新规及时搬上了日程并初现雏形，对股权众筹行业的发展有所裨益，但“让子弹再多飞一会也没问题”。

中国人民大学法学院副院长、金融创新与风险治理研究中心(筹)负责人杨东告诉中国经济时报记者，《管理办法》对众筹行业发展的作用有限，比如一些高门槛的限制性条件，实际上没有必要，反而会扼杀创新，但在现行的法律法规框架之下也只能如此。

在肖飒看来，将股权众筹定性为私募，确实可以减少风险，但同时也会影响市场活力，因此她建议，该意见正式颁布的时间不宜过早。

对此刘思宇坦言，虽然《管理办法》中存在很多需要协商之处，但也不乏亮点，比如股权众筹项目本身没有投资额度上限的限制，给产品创新留下较大发展空间。

他告诉记者，目前全国人大财经委正在修改的《证券法》中，有一部分关于小额快速融资的内容，会开启对股权众筹的豁免。而最终《管理办法》将对《证券法》起到配套和相佐的作用。因此，他表示，随着未来《证券法》修改，对新的征求意见稿持积极态度。

但无论如何，随着政策之靴的即将落地，股权众筹行业的规范化发展已不再遥远。